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文章来源：科创日报
对于此前押注了包括大普微在内的SSD企业的投资机构而言，这轮AI基础设施行情所带来的回报，或许已经远超此前市场对于存储行业的普遍预期。
在AI基础设施行情催化下，大普微成为今年第二只“10倍股”。从发行价到盘中高点，这家企业级SSD公司的市值跃迁仅用了14个交易日，市值超过2200亿。
一位押中大普微的投资机构人士在社交平台发出感慨：“人生第一个2000亿市值项目。”
事实上，对于此前押注了包括大普微在内的SSD企业的投资机构而言，这轮AI基础设施行情所带来的回报，或许已经远超此前市场对于存储行业的普遍预期。
翻看公司在IPO前的融资路径会发现，大普微过去多年在一级市场的估值，保持了相对缓慢而克制的爬升。其中一次较为明显的估值抬升，发生在2022年下半年，公司的估值由2020年三季度的约7.4亿元，陡峭增长至40亿元区间。到了2024年IPO前的最后一轮对外增资，大普微的估值为68.1亿元。
大普微在2023年10月就开启了上市冲刺。彼时，还有多家SSD也在上市排队过程中。但当时，AI存储尚未真正成为独立主线，市场对于企业级SSD的认知，更多仍停留在数据中心、国产替代层面，消费级SSD仍是多数存储企业业绩贡献的核心来源。
随着生成式AI的快速演进，市场开始逐渐意识到，AI竞争已不只是GPU或大模型本身的竞争，而是整个数据中心架构的竞争。包括SSD在内的底层基础设施，由此开始被资本重新定价。
深圳、南京国资账面回报超百倍
从融资历程来看，大普微的早期发展，很大程度上得益于深圳国资的支持。
首先是深圳市产业园区综合服务中心。据公开信息，该平台为深圳市工信局直属经费自给事业单位，是深圳产业园区综合性公共服务机构，同时也是深圳市政府关于引进海外高层次人才（“孔雀计划”）股权投资项目的受托管理机构。
2016年2月，大普微入选“孔雀计划”，因此获得了共计4000万元的资助金额。据披露，其中2000万元为无偿资助，另外2000万元则作为股权投资款，由深圳市产业园区综合服务中心用来入股大普微，持有30%的股权。
不过，根据最早的投资协议，深圳市产业园区综合服务中心已经在2020年1月投资期满时，退出了大普微的股东序列。
而几乎是在同一时期，大普微获得了来自另一深圳国资平台的“接力”支持。2019年5月，深圳市龙岗区引导基金（以下简称“龙岗基金”）审议通过了投资大普微的决策，以5亿元的投前估值，在领投方和其它机构出资到位后，投资2000万元，投后持股比例约为3.33%。
综合大普微招股材料及工商信息的披露，与龙岗引导基金同一轮进入的，还有启赋资本、七匹狼控股等市场化机构。
据披露，IPO发行后，龙岗基金仍持有大普微569.91万股，持股比例为1.31%。按504.81元/股的最新股价计算，龙岗基金目前持有的大普微股份市值约为28.77亿元。这也意味着，龙岗基金对大普微的这笔投资账面浮盈已高达144倍。
而在龙岗基金出资后不久的2020年中，南京市国资也加入到了大普微的股东序列。
根据大普微披露的信息，南京科创投全资持股的科技投融资平台南京麒麟，于2020年6月与大普微签订投资协议，在大普微南京子公司成立1个月内，向大普微出资8000万元作为增资款。综合工商信息，在完成增资后，南京麒麟获得了大普微超过10%的股权，大普微本轮投后估值进一步抬升至7.4亿元。
2023年，南京麒麟转让了一部分老股，率先收回了3000万元的投资额。而截至目前，南京麒麟仍然持有大普微超过2033万股，是大普微的第二大外部股东。
根据最新的股价计算，南京麒麟的持股价值高达102.66亿元。若叠加此前通过老股转让收回的3000万元投资，南京麒麟的账面回报已接近130倍。
市场化机构“抄底”进入
市场化资金对大普微的大举押注，则还要到2022年的下半年。
根据大普微披露的信息，中科国控（合肥）高技术股权投资基金合伙企业（有限合伙）等14家投资机构，对大普微进行了总额7亿元的增资。不过这批资金直到2023年末才全部到账。
另外值得一提的是，从时间点上看，市场资金对大普微的集中押注，以及随之带来的大普微估值大幅跃升（7亿增资后大普微估值抬升至55亿元），恰恰发生在全球存储行业的低谷阶段。
2022年至2023年上半年，受宏观经济环境、地缘政治以及终端需求疲软等因素影响，全球存储行业陷入罕见低谷周期，存储产品价格持续大幅下跌。直到2024年，随着全球存储厂商陆续减产，以及AI、云计算、大数据等带动服务器需求回暖，存储市场才逐步复苏。
同期，比上述机构稍早进入到大普微股东序列的还有日本存储巨头铠侠，出资额为2000万元，大普微的投后估值跃升至40亿元区间。截至目前，铠侠持有大普微150万股，持股比例为0.34%。
除了铠侠外，大普微的股东序列中再无外资或美元风格机构的身影。据媒体报道，事实上在大普微2023年的D轮融资中曾获得外资大牌机构的青睐。但因为受中美关系等外部环境影响，这些已经过会的外资大牌机构后续纷纷选择退出，大普微因此面临着估值下调甚至融资失败的风险。
最终，得益于泽奕资本等本土机构的出资，大普微才得以度过这场资本危机。据招股材料披露的数据推算，泽奕资本参与的这轮投前估值约为60亿元，投后估值微涨至61.7亿元。
值得一提的是，泽奕资本的创始人池可，正是当时主导启赋资本在2019年就押注大普微的项目负责人。根据招股材料披露的信息，泽奕资本通过旗下4只基金，共计持有大普微超过2169万股，持股现市值达到了109.5亿元。
到2024年IPO前的最后一轮对外增资，大普微的估值为68.1亿元。也就是说，大普微到成长中后期在一级市场受到了更多投资机构的关注，但其总体估值则在较长时间内维持了相对的平稳。
押中下一个“大普微”
从多家早期机构对外表述的投资逻辑来看，大普微在一级市场最初吸引资本的核心，是企业级SSD背后长期的数据基础设施价值。
松禾资本在2021年对大普微进行了出资。其合伙人郑先敏曾对媒体回忆，松禾资本最早在2017年就已与大普微团队有接触，“当时候国产替代的概念还没那么明确，大普微的技术路线也未完全定型。”
但大普微创始团队对于企业级SSD主控芯片方向的长期潜力已有所判断，因此在随后几年里，松禾资本持续跟踪了大普微的技术进展与客户验证情况，并最终在2021年大普微的主控芯片获得互联网客户的批量订单时，做出了投资大普微的决定。
类似的判断也出现在更早期的投资机构中。早在2018年大普微几乎尚无实质收入时，池可便判断，高性能企业级SSD未来会成为数字基础设施中的关键组成部分，因此推动完成对公司的早期投资。
也就是说，在AI真正爆发之前，一级市场对于大普微的定价逻辑，更多仍围绕企业级SSD、国产替代以及数据中心基础设施展开。
以比大普微更早实现上市的同行业企业联芸科技作为对照。后者在2024年11月登陆科创板时，股价也经历了数倍的上涨，市场给予其的核心逻辑，更多仍围绕国产替代以及SSD主控芯片的稀缺性展开。而这一叙事后续逐渐降温，联芸科技股价出现震荡下修，跌至40元区间。而直到最近，AI存储需求爆发成为全新的核心催化，联芸科技的股价再度走高，并一度突破了历史高点，冲至67元/股。
本质上，存储相关企业的资本热度，来源于AI对存储行业投资逻辑的改变。
过去很长一段时间里，存储行业更多被视为典型的周期赛道，市场关注的核心是NAND、DRAM价格波动、消费电子需求以及行业供需变化。因此，无论一级市场还是二级市场，对于存储企业的估值通常都相对克制。
但随着生成式AI快速演进，市场开始逐渐意识到，存储在AI时代所承担的角色，已经不只是简单的数据存放。无论是大模型训练阶段对存储带宽的极致需求，还是推理部署阶段对低延迟、高密度存储的依赖，都让存储成为AI数据中心不可或缺的关键基础设施。这也意味着，资本市场对于存储企业的定价逻辑，正在从传统存储周期，逐渐切换至AI基础设施。
这一逻辑迁移，还在带动资金向更广泛的底层基础设施方向扩散。过去并不处于市场中心的环节，也开始陆续获得资本重新关注。一批原本长期处于产业链深处、估值增长相对缓慢的基础设施企业，包括PCB载板、高速光模块、服务器散热液冷、精密结构件乃至电源管理芯片等，正被逐步纳入AI资产的重估体系之中。其中，在光通信产业链，就诞生了今年的第一个10倍股——联讯仪器。
对于一级市场而言，过去更多依赖国产替代与产业升级逻辑支撑估值的项目，未来或将叠加新的AI基础设施估值溢价。而那些在市场尚未重估之前便已提前布局的早期机构，也有望随着行情演进，收获一波超出预期的超额回报。
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责任编辑：石秀珍 SF183
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